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　　历数一众中国创新药企，迈威生物的发展路径颇为典型。迈威生物以生物类似药为切入点，当ADC热潮来袭时，及时构建研究平台，并全力切入ADC战场。与生物类似药极为有限的预期相比，ADC则是当下最为热门的技术路线，伴随迈威生物ADC进展的持续披露，公司股价也在2023年发生天翻地覆的变化。迈威生物的预期几乎全部集中在ADC管线之上。

　　虽然迈威生物各条ADC管线想象力十足，但从预期到落地依然有极大的不确定性，再加上其他创新药公司不断与MNC（跨国药企）达成合作，更是让市场对迈威生物的预期画上了一个问号。

　　不能落地的预期，终归是虚幻泡影。目前，迈威生物缺少的不是预期的高度，而是来自于行业的权威认证。

　　依靠ADC管线的预期释放，迈威生物曾被市场寄予厚望。然而，就当国内一众ADC药企接连BD出海时，市场却迟迟没有等来迈威生物license-out的消息。

　　这两年，license-out依然成为市场判断创新药投资价值的主线年，中国创新药投资告别“豪赌”时代》一文中，我们就曾大胆预判，创新药企license-out价值将会显著释放。

　　与欠缺研发经验的投资者相比，海外药企无疑更能判断一个管线前景的优劣，因此获得大型药企引进的管线无疑在某些方面具有自己的优势。对于创新药企而言，license-out就相当于MNC颁发的“权威认证”，证明公司的管线根据竞争力，毕竟MNC愿意掏出真金白银来投资，这无疑降低了投资创新药的不确定性。

　　另一方面，创新药研发需要耗费大量的资金，德勤公布的数据显示头部国际药企一款创新药的研发成功，平均花费超过20亿美元。虽然国内创新药的研发可能不需要这么多钱，但大量研发支出一定是不能少的。但大多数创新药企仍处于初创阶段，资金实力并不雄厚，往往只能凭借资本市场融资来支撑研发金融理财服务管理。

　　通过license-out交易，这些缺少资金的公司可以获得不菲的首付款来支撑研发，这将大幅降低创新药企新药的早期资金压力。同时，每当被license-out的管线通过一个新的临床阶段，药企还能获得相应的里程碑奖金，保证了药物研发得以顺利进行。

　　基于以上两点，投资者可以清晰地发现，对于创新药企而言，license-out交易能够大幅增加公司的确定性，降低了投资者盲目“豪赌”的风险。这也是为何资本市场这两年如此看重创新药企BD的原因。

　　回望这些年，中国药企已经实现ADC管线license-out近二十起，其中不乏科伦博泰、百利天恒这样近百亿美金的“天价大单”，但迈威生物却并没有BD消息流出。

　　不可否认，迈威生物的ADC管线数据并不差，可迟迟无法实现license-out还是让投资者们心生疑问，或许这正是公司股价从高点回落的主要原因。

　　迈威生物当下的市场预期，主要是三款ADC管线 ADC）和7MW3711（B7-H3 ADC）。这三款管线的进展将对迈威生物股价走势起到决定性作用。

　　9MW2821是迈威生物所有管线中，价值最高的一条管线。作为一款潜在BIC（Best-in-class）产品，9MW2821在多个方面给出优秀的表现。

　　基于定点偶联技术，9MW2821由Nectin-4抗体MW282 mAb、新型接头IDconnect、成熟的酶可裂解连接子Val-Cit、PABC间隔子和细胞毒素MMAE组成。其中，IDconnect是一种新型骨架结构，通过引入3,5－二氟苯基而加速水解成马来酰胺酸结构，从而防止ADC在体内的解偶联，提高了药物稳定性。

　　在今年5月的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，迈威生物以口头报告形式展示了9MW2821最新进展，披露了包括尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌等多种晚期实体瘤临床数据。

　　数据显示，9MW2821治疗尿路上皮癌的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为62.2%和91.9%；治疗宫颈癌的ORR和DCR分别为35.8%和81.1%；治疗食管癌的ORR和DCR分别为23.1%和69.2%；治疗三阴性乳腺癌的ORR和DCR分别为50.0%和80.0%；均呈现出不俗的数据表现。

　　此外，9MW2821是目前国产进展最快、全球第二的Nectin-4 ADC，且食管癌、宫颈癌适应症已获得美国FDA授予“快速通道认定”。

　　基于9MW2821不俗的临床进展，其曾被认为是迈威生物最有希望BD授权的ADC管线，可石药集团的Nectin-4 ADC早已BD出海，而9MW2821却始终没有等来被肯定的喜讯。

　　在吉利德Trodelvy的带动下，TROP-2 ADC成为又一炙手可热的研发路径。

　　2020年4月，Trodelvy获得FDA加速批准，用于二线或以上治疗转移性三阴乳腺癌（mTNBC）成人患者，成为全球首个获批用于治疗三阴乳腺癌的ADC药物。仅仅三年之后，这款药物就在2023年实现了10.63亿美元的营收，成为仅次于“大魔王”Enhertu（DS-8201）的存在。

　　Trodelvy销售的火热带动了各药企的研发热情，市场中已经涌现出多款潜在的重磅TROP-2 ADC产品

　　阿斯利康与第一三共Trop2 ADC新药DS-1062的上市申请已获美国FDA受理；默沙东与科伦博泰的SKB264也先后获得国家药监局三项突破性疗法认定且已提交上市申请。

　　据不完全统计，目前全球共有16款TROP-2 ADC产品处于上市或临床试验阶段，迈威生物的9MW2921于2023年8月在中美同时开展了I/II期临床试验，临床开发进度并不处于领先位置，管线前景也并没有想象中的那样乐观。

　　第一三共的DS-7300临床进展最快，处于临床III期阶段。翰森制药、迈威生物、宜联生物均处于临床II期（I/II期），属于行业中的第二竞争梯队。去年12月，翰森制药的B7-H3 ADC已经以17.1亿美元的总金额授权给GSK，已经从第二梯队中脱颖而出。

　　除上述三款核心ADC管线外，迈威生物仍有多个差异化在研颇具前景，如CD47/PD-L1双抗6MW3211、IL-11单抗9MW3811等。但只可惜这些管线多处于临床早期，尚不能为迈威生物当下的股价提供太多帮助。

　　ADC管线撑起了迈威生物的预期，但迟迟无法达成BD合作，导致市场对于迈威生物的耐心正在消退。

　　如果迈威生物始终无法找到BD出海机会，那么其就只能硬着头皮去独立孵化这些创新管线，这对于迈威生物的现金流来说无疑是极大的考验。

　　当然，迈威生物也在极力通过其他管线.125亿美元总金额授予美国Mabwell公司。不过，BD方面却也并不都是好消息。

　　2021年的时候，迈威生物曾与扬子江药业子公司海博生物达成合作，海博生物通过支付项目许可费（分首付款和里程碑付款）、销售额里程碑及销售额提成的方式，独家获得9MW1111（PD-1单抗）和8MW0511（第三代长效G-CSF融合蛋白）在中国大陆地区内的开发、生产金融理财服务管理及商业化权益。

　　然而今年2月，海博生物就与迈威生物解除了两款产品的合作协议。由于迈威生物需要退回前期预付及分摊研发费用，因此需要合计退回1.02亿元的费用。

　　尽管这些年迈威生物的生物类似药管线也开始陆续上市，但其所能够创造的现金流对于ADC管线孵化来说却是杯水车薪。目前，迈威生物共有3款已上市产品，分别为君迈康（阿达木单抗生物类似药）金融理财服务管理、迈利舒和迈卫健（地舒单抗生物类似药）。

　　君迈康于2022年3月获批上市，其后治疗克罗恩病、葡萄膜炎等多个适应症也相继获批。但阿达木单抗生物类似药在国内已有泛滥趋势，君迈康为第6款国产产品，抢不到首发，市占率十分不理想，且未来面临集采的风险。

　　地舒单抗生物类似药的境况稍微好一点，迈利舒是国内首款、全球第二款获批上市的60mg地舒单抗生物类似药，适应症为骨折高风险的绝经后妇女的骨质疏松症；迈卫健是国内首款获批上市的120mg地舒单抗生物类似药，适应症为骨巨细胞瘤。两款地舒单抗生物类似药拥有较大的先发优势，但让其承担反哺重任显然有些强人所难。

　　从稳妥的生物类似药，转型至潜力更大的ADC创新药，迈威生物对于未来显然是有所期待的。可高额的研发支出与日渐消瘦的钱包间的矛盾已然开始出现，如果迟迟无法获得MNC巨头的认可，那么势必会影响市场对于公司价值的评估。

　　2022年以来，默沙东先后三次牵手科伦博泰，与之就9款ADC药物达成了超百亿美元的合作。目前，双方的合作还在继续。

　　好消息是，默沙东以3750万美元首付款，选择行使科伦博泰一款双抗ADC药物SKB571大中华区以外权利。

　　虽然3500万美元首付款无需退还，但这是继去年，默沙东终止与科伦博泰两款临床前ADC合作后，又一次退货。并且，被退的还是科伦博泰ADC平台代表性项目之一。

　　尽管默沙东选择买下一款双抗ADC，但接连的退货变动，也意味着双方累计超百亿美元的BD，已经出现了裂痕。

　　这也再次提醒我们，大药企的BD押注，并不等于背书。而越是热闹的时候，越需要理性的声音。

　　这款Claudin18.2 ADC药物，2022年7月26日默沙东花3500万美元预付款+9.01亿美元里程碑金额，从科伦博泰手中买下的。

　　SKB-315是科伦博泰ADC平台代表性项目之一，与SKB264，也就是其与默沙东的重点合作项目TROP2 ADC药物MK-2870，采用了相同的毒素linker策略，一种新型、中度细胞毒性拓扑异构酶I(TOPO1）抑制剂以高DAR与靶向抗体偶联。

　　这种差异化设计，对正常的Claudin18.2表达所在的胃部组织的潜在危害较小。在头对头的体外研究中，与zolbetuximab相比，SKB315在多个癌症细胞系中表现出相当的Claudin18.2特异性、相当或更高的Claudin18.2亲和力和更高的增殖抑制作用。

　　只不过，拿到SKB-315权益后，默沙东的临床推进并不积极。根据ClinicalTrials.gov，截至目前，MK-1200仅登记了一项1/2期实体瘤临床，还是在今年2月刚刚注册。

　　去年10月21日，默沙东便书面通知，终止与科伦博泰的两项临床前ADC合作。

　　而就在前一天，默沙东宣布，以220亿美元的总价，打包拿下了第一三共的HER3-DXd、I-DXd、R-DXd三款ADC药物权益。

　　当时，科伦药业在公告中表示，被退货的ADC资产均非科伦博泰核心产品或主要产品，公司将继续推进研究。

　　而这一次，科伦药业则表示，鉴于中国胃癌患者数量庞大，科伦博泰对SKB315中国市场前景充满信心，将继续加快其在中国的开发，并采取合适的方式拓展海外市场。

　　尽管默沙东以3750万美元首付款，选择行使科伦博泰一款双抗ADC药物SKB571大中华区以外权利，但接连的退货变动，也意味着双方超百亿美元的BD，已经出现了裂痕。

　　Claudin18.2虽不似Trop2、HER2两大靶点火热，但是近年来，由于在胃癌、胰腺癌等大癌种中的高表达，Claudin18.2也成了肿瘤治疗领域的新宠，全球有超过30种靶向疗法正在进行开发。从产品技术路线来看单抗双抗、CAR-T与ADC成为Claudin18.2的开发主流。

　　尽管SKB315采用差异化有效载荷一连接子设计，也在早期临床数据中显示出潜力，但考虑到目前正在开发的Claudin18.2 ADC药物接近10款，三家公司已经启动三期临床试验，SKB315并不占临床进度优势。

　　这或许是为什么默沙东并不太积极推进SKB315临床的原因。与此同时，各家在早期都各有缺陷，Claudin18.2靶点药物开发并没有想象中简单。

　　8月6日，Elevation oncology公布其Claudin18.2 ADC药物EO-3021在美国开展一期临床结果，15位可评估患者中的响应率仅为20%，还包括一例未确认PR，远低于此前中国临床的47%响应率。

　　相反，在胃癌领域，默沙东除了积极推进K药联合疗法的一线布局，也在迅速推进另一款ADC药物MK-2870（SKB264）的临床。

　　这是其与科伦博泰的重点合作项目。截至2024年6月30日，默沙东已经启动10项MK-2870作为单一疗法或联合K药或其他药物用于多种适应症的全球三期临床研究。其中，就包括今年4月刚刚推进，MK-2870用于三线及以上治疗晚期/转移性胃食管腺癌的三期临床。

　　而在今年AACR会议上，科伦博泰刚刚展示了SKB2644用于治疗非小细胞肺癌和胃癌的最新临床数据。其中，针对既往接受过治疗的不可手术切除的晚期胃/食管胃交界部腺癌患者，单药治疗可能延长OS。

　　数据显示，在41名可评估疗效的患者中，SKB2644的客观缓解率（ORR）为22%。其中，2线线+患者组的ORR分别为27.3%、15.8%，中位反应持续时间（DoR）为7.5个月。

　　3线+患者组的随访更为成熟（中位随访时间为14.6 个月），中位无进展生存期（mPFS）为 3.7个月；中位总生存期（mOS）为7.6个金融理财服务管理月，12个月OS率为 32.6%。

　　对比阿帕替尼和O药的3线.5个月、5.3个月），SKB2644初步显示出优势。

　　同时，SKB2644安全性也较为可控，没有发生因治疗相关不良事件导致的治疗中断或死亡。而O药三期临床中，发生了5例（2％）死亡。

　　而不同于Claudin18.2 ADC药物的落后进度，Trop-2 ADC药物中，临床进度前三的分别是 Trodelvy（吉利德）、DS-1062（第一三共）和 SKB-264（科伦博泰）。与此同时，SKB-264还有成为同类最佳的潜力。

　　两相对比之下，默沙东选择把宝押注于SKB-264，快速推进其三线胃癌三期临床，无疑是更明智的临床策略。

　　面对专利悬崖以及日趋激烈的竞争，BD固然是大药企缓解增长压力的一大抓手，但有时候，很多BD可能只是大药企卡位的手段。

　　简单来说，无论是为了弥补自身管线短板，还是为了前沿创新探索，大药企往往会倾向通过BD来布局。通常这类交易的首付款较低，大药企可以根据整体临床策略、市场格局、管线早期临床数据，随时进行动态调整。

　　比如，默沙东这次选择退货的SKB315，交易总额为9.36亿美元，首付款为3500万美元，首付款比例不足4%。

　　这样一来，即使最终退货，对于家底殷实的大药企来说，也只是九牛一毛。而一旦看到好的临床数据，大药企则可以通过支付里程碑款，迅速推进下一阶段临床合作，确保自己在相关靶点或疾病领域的竞争身位，以小搏大。

　　这也是科伦博泰与默沙东超百亿美元的合作，出现裂痕的根源。而这也再次提醒我们，大药企的BD押注，并不等于背书。

　　尤其对于复杂的ADC药物来说，看似简单的连接子、毒素、抗体之间并不是1+1+1＞3的关系，而是涉及到复杂而精巧的作用机制，牵一发而动全身。某种程度上，大部分国产ADC药物，离真正的临床成功还有着相当远的距离。

　　在这一逻辑下，虽然国产ADC吸引了大药企的大力押注，但本质上，仍是大药企的风险（gua）投（cai）资（piao）。关于这一点，从交易额来看也是如此。

　　比如，默沙东与科伦博泰合作的管线，其他均处于十分早期阶段，后续临床仍有诸多不确定性风险。这也是为什么2022年底，双方近百亿美元的总交易额中，默沙东只愿意支付1.75亿美元的首付款。

　　而百力司康等企业仅公布了总合作金额超过20亿、10亿美元，言外之意就是首付款可以忽略不计。

　　一般而言，要评价药企license out 项目的含金量以及价值之锚，交易总额（首付款+里程碑款）及付款方式是一个观察窗口。

　　如果说，交易总额意味着产品未来潜在价值的大小，那么首付款，则意味着买家对该产品未来价值兑现概率的判断。理论上，如果交易总额很高，首付款却很低，表示买家对于产品能否真正落地，还有较大顾虑。

　　默沙东与第一三共的合作可以作为对比。去年，默沙东以220亿美元的总价打包拿下了第一三共三款ADC药物权益，其中首付款为40亿美元，并且未来24个月内默沙东需要持续付款15亿美元。

　　显然，相比总额很大，但首付款却占比很小的交易，默沙东无疑对第一三共抱有更大期望。

　　当然，这场BD赌局还没完。默沙东还在下注，3750万美元首付款买下了科伦博泰一款双抗ADC。

　　医保优势凸显，上半年艾力斯的伏美替尼销售额15.55亿，2季度销售费用环比下降，在手现金超过26亿。

　　百济神州如果代表着中国创新药出海的辉煌战绩，那么艾力斯就一定是国内创新药增长的佼佼者了。百济神州的泽布替尼上半年销售11.26亿美元，同期艾力斯的伏美替尼销售额15.55亿人民币，两个代表今年都将冲击自己的30亿（美元/人民币）分子。

　　第三代EGFR-TKI伏美替尼在医保加持下，艾力斯2季度继续放量环比双位数增长，并且销售费用出现环比下降，经营质量提升显著。

　　8月20日晚间，公司发布2024年半年报，期内公司实现营收15.76亿元，同比增长110.57%；归母净利润6.56亿元，同比增长214.82%。

　　二季度，艾力斯环比继续保持增长。24Q2公司营收8.34亿元，同比增76.56%，环比增12.2%；归母净利润3.50亿元，同比增加101.73%，环比14.39%。

　　销售持续放量，来源于新版国家医保目录于2024年1月1日正式执行。公司主力产品伏美替尼二线、一线治疗非小细胞肺癌适应症均被续约纳入国家医保报销范围，持续带来今年上半年的销售放量。

　　特别值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额7.3亿元，同比增长293.73%，超越净利润增速。

　　截至公告期，公司现金及现金等价物2.58亿元，交易性金融资产（结构存款）23.42亿元，合计在手现金超过26亿。

　　艾力斯同时公告，拟向全体股东每 10 股派发现金红利2.50 元（含税），拟派发股息1.125亿元，股利支付率17.15%。这是继23年年报分红1.8亿之后的，首次中报分红。创新药企稳定盈利之后的分红，已成为投资者关注的一个重要回报指标。

　　现金分红也未对公司经营产生不利影响，截至报告期末，公司负债率9%左右，长期、短期借款均无，因此当期财务费用为-0.15亿元。

　　对于研发，公司期内投入1.31亿元，同比略减0.74%，营收的大幅增长也使得研发/营收较上年同期减少9.33个百分点，来到8.33%。

　　在销售费金融理财服务管理用端，艾力斯表现更加优秀。在销售环比双位数增长的背景下，公司2季度销售费用3.09亿元，环比1季度还降低了1.34%，这意味着医保对创新药大单品放量的作用还是有正面意义。

　　在肺癌领域，第三代EGFR-TKI的治疗潜力远不止EGFR敏感突变NSCLC一线M突变阳性NSCLC二线，这两个获批的适应症。目前，艾力斯正在快速挖掘其伏美替尼的临床潜力，以扩大其临床适用范围。

　　8月16日，中国药物临床试验登记与信息公示平台显示，艾力斯登记了一项III期临床试验，以评估伏美替尼联合含铂双药化疗对比阿斯利康奥希替尼，用于治疗EGFR敏感突变阳性的非鳞非小细胞肺癌(NSCLC)伴脑转移受试者的有效性和安全性。

　　2024年1月，伏美替尼适用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗适应症被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单；与ArriVent合作的伏美替尼适用于20外显子插入突变一线治疗适应症的全球、多中心、III期临床研究，在2024年上半年进展顺利。

　　此外，伏美替尼术后辅助治疗适应症III期注册临床研究进展顺利，已于上半年完成患者入组。以及用于具有EGFR或HER2突变晚期NSCLC患者；伏美替尼与FAK小分子抑制剂IN10018联用治疗晚期NSCLC；伏美替尼与抗体偶联药物(ADC)RC108 联用治疗晚期NSCLC 。

　　不过第三代EGFR-TKI的竞争正在逐渐激烈，今年上半年又有两款新产品上市，虽然暂时获批的适应症为二线NSCLC，但毫无疑问，在三代EGFR-TKI的会有更多参与者来瓜分市场，尤其是进入医保之后。

　　在早期产品管线月，公司自主研发的具有全球知识产权的KRAS G12D选择性抑制剂——注射用AST2169脂质体I期临床研究获得药物临床试验批准；KRAS G12D 突变是KRAS突变的一种常见的亚型，存在于非小细胞肺癌、结直肠癌、胰腺癌等多种类型癌症中，目前全球范围内尚无KRAS G12D抑制剂获批上市。

　　对外合作方面公司已递交新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303（ABK3376）的IND申请，该产品为公司从上海和誉生物医药科技有限公司引进的口服小分子抑制剂，拟用于携带EGFR C797S突变的晚期NSCLC成人患者的治疗。

　　艾力斯毫无疑问在2季度再次交出靓丽的财报，伏美替尼全年超过30亿的概率已经毫无悬念，市场期待的下一个问题将是它究竟能不能销售峰值达到50亿。

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